华夏基金张帆:产业趋势的追随者

2021-12-28

导读:华夏基金的张帆是一名非典型成长股基金经理,他和大部分成长股选手最大的不同点是换手率。过去两年中,张帆的年度换手率在150%左右,比许多偏价值风格的基金经理还要低。背后的原因是,张帆把投资机会分为产业的Beta和个股的Alpha两种,并且都用长期眼光去投这两类机会。我们以张帆管理时间最长的华夏转型经济为代表,过去四年的时间取得了巨大的超额收益,而且超额收益的曲线绝大多数时间都在不断向上累积。

 

图表:华夏经济转型业绩表现

数据支持:基煜基金(三方基金销售平台),数据截止日期:2020.12.31

 

张帆把自己定义为一个产业追随者,将一个大产业的发展阶段分为导入期、成长期、和成熟期。产业的导入期,基本面的增长跟不上股价的上涨,收益主要依赖估值扩张或者风险偏好;在成长期,产业基本面增长很快但同时估值也较高,需要同时处理基本面和估值,而收益的级别取决于产业成长的级别;在成熟期,行业增速放缓,收益主要来源于超越行业的个体公司,需要自下而上挖掘个股。张帆放弃导入期的投资,在成长期阶段把握行业beta,在成熟期阶段把握个股Alpha。

张帆告诉我们,自己经历的最大产业成长期就是苹果产业链,从2010年iPhone 4开始到2017年iPhone X为结束。在此期间,许多苹果产业链的公司都涨了几十倍,表现最好的公司涨幅百倍。在一个大的产业成长期中,就长期持有行业Beta(虽然也是以个股的形式体现),并且关注产业基本面的核心矛盾数据。而在个股Alpha的投资机会中,更多是看公司商业模式和管理架构。张帆希望买有变化的公司,其投资的方向主要在TMT、新能源、军工和新兴消费领域。

图表:华夏经济转型行业配置(申万一级行业,%)

数据支持:基煜基金(三方基金销售平台)

在和张帆交流的两个多小时中,我们感受到他的诚恳、谦逊、以及对投资的敬畏。张帆非常客观,懂得认错,是一个不太自我的人。张帆也非常认真,在案例分享的过程中也谈到了大量的产业数据,似乎这些数据都刻印在他的脑海里。

以下,我们先分享一些来自张帆的投资“金句”:

1. 投资者要做出的判断是:3年后的业绩 X 3年后的估值,以及判断的可靠性如何

2. 作为一名成长股投资者,我们都是产业趋势的追随者

3. 行业Beta的级别大小,决定了我对这个机会的配置高低。我个人亲身经历过最大级别的一次行业Beta是智能手机。从2010年6月iPhone 4的推出为开始,到2017年iPhone X的推出为结束,整整7年中行业板块涨了30倍,大部分公司都取得了几十倍的收益

4. 在大赛道中要“守得住寂寞”

5. 我会把产业趋势的核心矛盾总结为1-2个指标,去跟踪这些核心指标来判断行业成长期是不是结束了

6. 看错了就要认错,不要把自己想得太优秀,这样就不会有心理负担

7. 对于选股,我觉得只要看费雪的那本《怎样选择成长股》这本书就够了。在这本书中写了选择成长股的15条原则,对我的启发很大

8. 我是一个不怎么调仓的人,我虽然是做偏科技的成长股,但是换手率不高,过去两年平均每年换手率只有100%多

9. 从表观上看,我的超额收益来源个股,其实更多是来自产业

10. 无论做什么投资,都是不能躺赢的

11. 不要真的觉得自己是Alpha,可能我们最终都是Beta,甚至是主题

 产业成长做Beta,产业成熟找Alpha

 

朱昂:能否谈谈你的投资框架?

 

 张帆  我的从业经历比较简单,最早是在卖方研究所做电子行业的分析师,2015年来到华夏基金开始做投资。我投资的范围主要在新兴产业领域,包括TMT、新能源、军工和新兴消费。我只投资自己有能力圈的行业,对于没有能力圈的不会投资。比如说消费,我会投新兴消费的小家电,但不会投传统消费的白酒。

 

作为一名成长股选手,我们要先分解成长股投资收益的来源:股价=业绩X估值。投资的收益来源要么是业绩,要么是估值。在较长的时间维度上,业绩有10倍以上增长的公司还是很多的,但是业绩不增长而估值持续扩张10倍的情况极罕见,所以我们投资的主要矛盾是找到业绩持续增长的公司,估值做一个优化就行了。当然我们没有能力预测10年的业绩,投资者要做出的判断就是:3年后的业绩 X 3年后的估值,以及判断的可靠性如何,如果判断错了应该如何处理。我把成长股投资分为三种类型。

 

第一类是主题类投资,这种投资大都在产业的初期出现。产业的想象力强但基本面弱,是这种类型的主要特点,比如VR、AR、人工智能等。产业的初期总是伴随着想象力,但因为产品、成本、生态各种问题仍不完善,行业的成长通道其实很不清晰,这就造成了这个阶段企业的业绩增速比较慢。尽管主题在短期往往引人注目,但较慢的基本面是无法支撑股价长期大级别上涨的,所以这种主题带来的收益往往级别不大,在股市里体现为估值的弹性比较大,且非常依赖市场的风险偏好以及催化事件。

 

第二类是对行业Beta的投资,这种投资大多发生在产业的快速成长期,这个阶段往往是行业的高增速和高估值并存。这时候企业的业绩增速很快,增速是行业Beta的基础。估值的波动比较大,起步估值高,估值更多的是市场给予整个行业的。带来的收益级别取决于行业成长的级别。比如今年的新能源汽车,就属于这个类型的投资机会,从去年三四季的财报中看到,T已经跨过了渗透率的加速点,现金流不再需要靠融资或补贴,能够完全通过产品销售就能实现很高的现金利润增长。包括半导体、云计算、新能源汽车以及现在的军工都属于行业Beta的投资机会。这类投资机会要么行业快速增长,要么增长的通道很长(以云计算为例)。

 

第三类是个股Alpha的投资,这种投资可以出现在产业的各个阶段,我更多关注的是产业成熟期的个股Alpha。产业增速不行了,但个股增速明显超越行业,这样的公司是我希望投资的。这时候的业绩增速未必特别快,但公司的增速能够超越行业,持续性也更长。估值的弹性属于中小级别,一般公司的估值不会过大波动了,起步估值也取决于企业本身。带来的收益率级别可高可低,就看公司自身的情况以及行业机遇。

 

我自己在投资上,对于主题类的投资是放弃的,会把握行业Beta和个股Alpha两类投资机会。

 

作为一名成长股投资者,我们最终都是产业趋势的追随者。我把产业的发展阶段分为导入期、成长期、成熟期。不同的发展阶段主要矛盾不同,投资方法也就不同。导入期的时候,不确定性很高,很多在主题投资阶段,这个阶段我是不投的。进入渗透率提升的成长期阶段,这时候是行业Beta的作用更大,大部分公司都会上涨。到了成熟期阶段,公司会出现分化,这时候要把握个股的Alpha更重要。所以我在投资上主要做成长期的行业Beta以及成熟期的个股Alpha。

 

 

以智能手机为例,

大级别行业Beta的收益巨大

 

朱昂:那么我们先聊聊你是如何把握行业Beta的投资机会?

 

 张帆  行业是否处于成长期,决定了是否有配置价值;行业Beta的级别大小,决定了我对这个机会的配置高低。我个人亲身经历过最大级别的一次行业Beta是智能手机。从2010年6月iPhone 4的推出为开始,到2017年iPhone X的推出为结束,整整7年中行业板块涨了30倍,大部分公司都取得了几十倍的收益。比如说港股一家消费电子公司,期间涨幅140多倍。这个公司从2007年上市以来至今涨了200多倍,其中的100多倍是2010年6月到2017年底产生的,即便我错过前面的涨幅也没关系。一些事后证明能力普通的A股消费电子公司,在这期间也有20-30倍的涨幅。

 

在智能手机这样一个大级别的行业Beta中,基本上每个公司都会有很大的涨幅,这种级别的行业Beta机会,就应该重仓。还有比如说军工行业,在一些细分的市场目前可见的收入空间大概有2~3倍,考虑利润率提升的话利润空间要稍大一些,这种中小级别的行业Beta机会,我会配置但仓位就会轻一些。

 

对于行业Beta的把握,关键是要理解这个机会的大小级别,因为这将直接决定在这个机会上配置的仓位高低,而在里面选择什么股票,要不要做大级别的波动,都是一些优化手段。投资中先需要解决的问题是:买不买,以及买多少。

 

2017年的iPhoneX推出后,大家发现一万块钱的手机单价已经提不上去了,这其实意味着行业整体从成长期进入了成熟期,行业Beta不再是投资的主要矛盾,这时候个股之间Alpha的差别就开始体现出来,投资也就需要自下而上找个股了。

 

朱昂:在行业Beta上,你怎么找到进入成长期,并且能持续成长几年的产业?

 

 张帆  首先,已经处于成长期的行业其实一般都不困难,你要识别出一个在持续长大的行业,并且在大赛道中要“守得住寂寞”。比如说云计算,是一个已经持续成长很多年的大赛道,要识别出这个行业处在稳定持续成长的阶段并不难。

 

我觉得这里面比较重要的部分是,不要乱动。你看智能手机这个大的行业Beta中,十年诞生了多少涨幅几十倍的公司,最高的那个公司涨了200多倍。但是过去10年我们公募基金行业没有一只产品做到25%的年化收益率。这背后的原因非常复杂,客观上行业的成长时时刻刻面对各种不确定性,要求投资人一眼看10年确实是不现实的。但也有一个原因就是我们老是乱动,想着去赚估值扩张或者估值波动的钱。我们只要把好的底层资产精选出来,找到有20%复合增速的产业链方向,一直拿着就可以了,当然这个要求其实是非常高的。投资中,不是动作越多越好,而是要少犯错。

 

我会把产业趋势的核心矛盾总结为1-2个指标,去跟踪这些核心指标来判断行业成长期是不是结束了。我们拿新能源汽车为例,这个产业的核心问题是产品力不行所以需要补贴,也就是行业的增长依赖的是外力。过去只要补贴一停,销量就会掉下去。在公司层面问题类似,即使是全球龙头T是依靠外部融资,自己业务是亏损的,一旦融资断了随时可能破产。但是从去年开始的三季报和四季报,特斯拉连续两个季度经营性现金流转正,同时利润出现了高增长,解决了这个问题。这些数据都是一种表象,背后的本质是产品力已经上来了,行业已经摆脱了外力依赖而进入上行通道,不需要补贴就能卖得很好。

 

从行业渗透率的角度看,全球每年卖大约9000万辆车,中国要卖2600多万辆,现在新能源汽车一年也就卖200万辆。新能源汽车依靠智能化的方式,不需要补贴就能卖出去,代表行业的渗透率有很大提升空间。这个事件就像2010年的iPhone4推出一样。在2007年iPhone推出后,一直到2010年之前,苹果手机都没有出现放量,直到iPhone 4的出现。特斯拉的Model 3价格也便宜,技术更加成熟,就已经达到了质变的阶段。

 

我们需要理解特斯拉财报背后的意义,这是一个行业性事件。那么对于我来说,就是跟踪后面的财报能否持续放量,如果特斯拉持续盈利,就意味着产品力已经到了放量期,新能源汽车成为了一个大众化的产品。

 

行业发展的第一个阶段,也就是导入期,一般属于产业级的投资大佬才能把握,他们有足够的认知赚这个钱。我们错过第一阶段也没有关系,赚第二和第三阶段的钱也足够了。况且对于公募基金经理来说,要把握第一阶段需要投入巨大的精力,除非能集中配置这个产业链,否则时间精力的性价比不高。

 

科技成长股都有这样的特点,我们要把握产业链变化中的风险和收益。行业都是从一个初级的导入期开始,慢慢不断渗透。在导入期的时候,产品并不完美,有各种各样的问题。这个阶段更加偏向主题投资,收益可能很高,但是风险也很大。我们拉长时间维度看,产业链中间的这部分收益是比较甜的。

 

 

把握产业Beta变化的核心矛盾

 

朱昂:那么到了产业链进入成熟期之后,甚至向下的那个阶段,你如何规避?

 

 张帆  坦率说,我们都无法100%躲掉,从概率上讲肯定是这样的。这也是为什么我们要做分散,将行业配置在几个不相关的行业中。即便是最优秀的人,成功概率做到90%,投资20年全部正确的概率基本为零,更别说我自己还不是一个那么优秀的人。

 

这个就像拳击比赛一样,不可能一直在打别人,你也会挨上那么几拳。我需要做的是,知道被挨那几拳会受多大的伤。所以我在投资中,很看重纪律性。看错了就要认错,不要把自己想得太优秀,这样就不会有心理负担。

 

当然,也有一些数据变化能告诉你,产业链的周期结束了,这时候必须要做到冷静客观。我们还是拿智能手机这个大产业为例。从2007到2010年,iPhone都还是一个小众产品。从2010年iPhone 4推出后,智能手机渗透率快速提升,最终到了全球十几亿部,每年的销量复合增长率都很快。中间有一段是iPhone 5S之后,智能手机的增速又下去了。之后iPhone 6开始推出大屏幕手机,把整个智能手机的价格段都往上提了。

 

从iPhone 4到iPhone 5S,四年时间价格只上涨了1000多块钱,涨幅20%左右。但是从iPhone 6开始一直到iPhone X,手机的价格上涨到了10000。行业销量已经不增长,通过提价获得增长。

 

这时候苹果产业链大周期的核心指标就是平均价格。一旦价格不行,就意味着整个产业链的见顶。电子行业本质上受摩尔定律影响,这意味着每一年半在性能不变的前提下,价格要降一半。以往大家都会做供应链的跟踪来提前确认苹果手机备货量、各供应商份额,但行业的主要矛盾已经不再是放量,甚至不是供应商之间的份额争夺,而是终端价格即市场需求,行业的主要矛盾不在供给而在需求。

 

在iPhone X刚推出的时候,我去跟踪销量就发现了不好的信号。之前每一次iPhone出新手机,都是买不到现货的,只能加价给黄牛去买,才能提前1个月拿到新款手机。当时iPhone X一出来,我就发现黄牛的价格是下跌的,这个情况非常不正常。

 

我们后来就通过多种渠道跟踪需求情况,譬如运营商的激活情况、微信下载情况、电商平台的价格情况等等,在iPhone X上市销售的两个月左右的时间里持续跟踪,基本能够得到这款万元机销量较差、占比较低的结论。等到三个月后供应链的下调来验证,确认销量不行后,就判断苹果产业链见顶了。

 

回过头来说,我是看电子行业研究员出身的,做出这样一个拐点判断内心都是很紧张的,而且也有很大错误的概率,更不要说在其他不熟悉的领域了。这意味着犯错是必然的,我们尽量通过各种方法来减少犯错的成本,在事先就要考虑到我们的行业判断一定存在错误概率,在组合构建的一开始就考虑这个问题并且做出相应的防范措施。

 

这个问题,确实是我们投资中最难的。我们能做的是敬畏市场,不要觉得自己是股神,多跟产业接触,让自己静下心来思考,是不是自己搞错了。

 

朱昂:在你找到一个行业Beta的产业趋势后,你是如何选择这条赛道的公司?

 

 张帆  我的风险偏好比较低,即便有些时候当Beta向上时,是较差的公司涨的更多,我还是尽量选择这条赛道里面的好公司。这点也比较好理解,假设景气上行使得行业价格上涨5%,那么经营能力强的公司净利率从10%提高到15%,增长50%;经营能力差的公司净利率原来是1%,那么一下提升至6%,增长500%。我觉得涨得稍微慢一些也没关系,对我来说安全性更重要。

 

 

费雪模式的选股方式

 

朱昂:我们再聊聊你的个股Alpha投资,一般会选择什么样的公司?

 

 张帆  对于选股,我觉得只要看费雪的那本《怎样选择成长股》这本书就够了。在这本书中写了选择成长股的15条原则,对我的启发很大。这15条中,大概有三分之一是和管理层相关的,即便是过了几十年后的我们来看,都是受益匪浅。国外总结巴菲特一生推荐了15本书,费雪的这本书排名第三,前两本推荐的都是巴菲特老师格雷厄姆的书。在行业的选择上,我更多关注行业的变化带来的投资机会,这个是我个人的路径依赖。像白酒、金融地产这种我基本上都不投的。

 

朱昂:个股投资上,要不说一个案例让我们感受一些吧?

 

 张帆  我就说一只组合至今还持有的小家电公司吧。这是一家2014年上市的公司,很长一段时间都被市场所忽视。最初这个公司做的是全球西式小家电的代工,在25年时间中做到了80亿的收入规模。公司长期的净利率很低,在4%-6%之间,ROE在8%-12%之间,赚的都是管理带来的辛苦钱。公司的利润增速也不算快,2010到2018年至今,利润复合增速为10%。

 

从数据看,这个公司是一个典型成熟行业中的低估值公司。全球小家电行业成熟,行业每年的收入增速在3%到8%之间。公司从2014年上市到2019年中我重仓买入之前,静态估值中枢在20倍附近。2013年这家公司尝试建立自有品牌和渠道,以传统的线下模式为主,但后来持续亏损而没有成功。之后,公司开始做第二次品牌尝试,以多品牌走内容营销的新渠道,品牌包括摩飞、东菱、歌岚等等。

 

我当时去调研这家公司,发现这是一家很有潜力的公司。我是看电子制造业出身的,调研过上百家工厂,在车间里走一圈就能大致感觉出这个工厂管理的水准。我们调研发现公司每年做差不多1000个SKU,而每条产线几乎每年都要做不止一个产品,而且还是从模具到喷涂的垂直生产,这对于生产管理来说是极其困难的,而这个公司历史上竟然从没有在制造上亏过钱。当时,我隐隐中觉得这家公司不简单,真实能力远超财报表观增速,于是先买了一点点的观察仓进行跟踪。

 

事实上买完观察仓之后,公司的股价跌得很厉害。当时正好赶上人民币升值,公司立马在汇率上亏了,然后2018年中美贸易战又要征公司的税。但是我隐隐中觉得公司是有价值的,依然持有之前买入的观察仓位。

 

朱昂:许多人买点观察仓的股票跌了很多就卖掉了,你能一直持有说明看到了公司的一些价值?

 

 张帆  是的,我觉得这是一个有价值的公司,但是市场分歧巨大。当时市场对这家公司并不看好,理由其实也很充分。首先,大家觉得公司壁垒不高,小家电行业的壁垒是品牌和渠道。这家公司的渠道依赖小红书和经销商,一旦龙头家电企业进入会立刻垮掉。其次,大家觉得公司的市值空间不大,当时给公司的远期市值也就130亿,对应当时市值的预期收益率不高。最后,许多人认为公司选择做自有品牌是战略错误,应该继续做代工,给国内多样化的品牌做,公司的多品牌策略是错误的。

 

我和市场共识有比较大的分歧,小家电模式在新的消费趋势下已经出现了变化。这个市场的核心是消费者的碎片化,这导致小家电的商业模式出现了变化。过去大家是走单一品类多个SKU的方式,比如说电饭煲这个品类中,从100到1000的都有。企业生产也是按照计划来的,少批量大批次,生产完以后,就往渠道里压货。

 

现在的市场变化是小米模式,单品爆款是最重要的。过去为什么有那么多SKU,本质是产品的品质不够好。在市场碎片化之后,SKU会精简,同时是一个SKU的销售会大幅波动,这是传统的渠道和生产模式不适应的。比如说让传统家电厂商去做一个销量难以预测的产品,对于他们来说要么做不到,要么成本很高。在新的消费趋势下,需要一个快速柔性响应的能力。

 

柔性制造的难度非常大,更涉及管理结构要做改变。从17年开始,公司就调整业务的管理结构,形成了一个非常领先的“产品经理负责制+厂长负责制”的结构。产品经理负责制的源头可以追溯到小米模式,但是小米自己无法将其延伸至制造端,这家公司却向前走了一大步,从前端的销售到最终的制造全部打通。到19年,这个业务架构已经充分磨合并且开始释放出很强的效率和竞争力了。

 

朱昂:所以公司一个大的变化是从组织架构开始的?

 

 张帆  组织架构的变化非常重要,意味着公司能更加快速应对碎片化消费的大趋势。到了2019年3月,公司开始推出摩飞便携榨汁杯。当时公司的规划是一年销售100万个。没想到3月上线一个星期,订单就已经达到了20多万个,到了6月份一个月销量已经到了40多万个。对于其他公司来说,销量大幅超预期可能导致供应链跟不上,或者品控开始有问题。但是这家公司因为组织架构的调整,带来了很强的柔性生产能力,供应链完全没有问题。整个2019年公司的摩飞便携榨汁杯卖了350万个。

 

我一直很看重企业的制度,制度决定了对员工的激励方向。这家公司变成产品经理负责制之后,每一个产品经理拿产品让下面的厂长竞标,大家都只对自己的利润负责,并且激励也能相应的落实。在这个制度下,激发了产品经理的创新能力和厂长在生产环节的积极性。

 

我当时看到公司的二季报,摩飞单季度收入达到了1.5亿,超过了18年的全年水平。这个数字已经验证了公司组织架构调整后的竞争力,商业模式是能够跑得通的。而且这种自营的产品净利率有接近20%,远远超过代工产品6%的净利率,一下子把公司的净利率往上拉。我就在看到2019年的二季度财报后,决定把公司买到顶配。

 

后面的故事是,公司这一款便携式榨汁杯收入大幅增长,远超市场预期,而且净利率超过了15%。便携式榨汁杯这个品类在2020年是销量下滑的,行业的降价非常厉害。但是公司的产品价格完全稳定住了,且销量也是增长的。这其实已经说明公司开始有出现品牌溢价了,产品竞争力也得到了充分验证。这个公司的股价在过去一年也涨了很多倍,是一个大牛股。

 

 

投资中要避免有心理成本

 

朱昂:你觉得这个公司的Alpha来源是什么?

 

 张帆  这个公司的Alpha是由管理结构和管理层素质提供的。公司所处的这条赛道,其他家电公司也可以进入。但是对比这家公司和其他小家电公司,业绩上的差异比较明显。公司的ROE能够从原来10%提高到25%,业绩增速也远超竞争对手。

 

表面上看,这个公司的业绩放量从2019年3月开始,事实上公司用了大概三年时间调整组织架构。组织架构调整之后的业绩放量更多是一种结果。事实上,我对公司的买点把握非常好,在一个比较低的位置买到了很大的仓位。

 

不过我在2020年4月份也对公司做了一次减仓,减仓之后股价又涨了一倍。当时因为看到海外的疫情爆发,认为对公司的代工出口会有影响。然后当时预计公司利润能够到8亿,相比2019年的6亿增长一些,给25倍估值也就是对应200亿的市值。

 

后来发现,公司的代工业务确实受到影响,然而国内自主品牌销量却大幅超预期。公司原本负责榨汁机的工厂有两万两千人,到了一季度春节回来后招了八千人。到了三季度就已经实现了10个亿的利润,已经超过了我此前的全年预测。

 

所以说,股票投资的不可预测性挺强的。我对于公司全年的利润低估了50%,在我原来的预测基础上,感觉公司风险收益比变差了,才进行减仓。我后来发现公司的市值空间比我们当时预判的更大。

 

我们不能仅仅去看某一个单品的销量怎么样,而是把他作为一个平台型公司来看。在公司现有的组织架构之下,未来是有可能继续推出爆款大单品的。这些必须通过持续的跟踪判断,而非事前的预测。我后来也想得更加清楚了,既然公司有长期的竞争力,在没有看到明确的基本面拐点之前,就应该长期持有,不要太在意短期的业绩波动。所以我在后面一段又把卖掉的部分重新买回来了。

 

朱昂:卖掉一部分仓位后,能够重新买回来是很困难的,要克服极大的心理障碍?

 

 张帆  我觉得做投资不要把自尊心放在太高的位置,看错了就要认错。我做投资,不会有心理成本,我只看基于市值空间的风险收益比。核心还是要回答最本质的问题:公司的Alpha还在吗?公司的Alpha源头是什么?单品放量是必然还是偶然,会不会出现下一个放量的单品?

 

 

行业Beta要分散,个股Alpha要重仓

 

朱昂:你在组合管理上是怎么做的?

 

 张帆  首先,我是一个不怎么调仓的人,我虽然是做偏科技的成长股,但是换手率不高,过去两年平均每年换手率只有100%多。低换手率和我的投资方法有关。我买的是一个产业发展阶段,这个阶段是中长期的,不会每天发生变化。我们看到股票每天波动,但是产业的基本面并不太波动,我的换手率也是跟随产业的阶段变化来的。

 

我觉得投资中最优的情况是买一个大牛股(比如当年某消费电子的牛股),十年赚个200倍,这个收益率可以秒杀所有产品。当然,这么做的风险是,犯错的成本也很高,谁又能看清楚未来呢,一旦犯错可能风险很大。还有一种做法是,索性所有的股票都买,不承担自下而上的不确定风险,这就变成了全市场指数基金。我们的做法就是从两者中找到平衡,而平衡的关键就是投资人自身对于风险、收益的权衡。

 

我的组合中基本上就是两类资产:赚行业Beta收益的资产,和赚个股Alpha收益的资产。对于行业Beta这一部分资产,我的要求是做非相关性的分散。有些行业看似不同,其实背后的驱动因素是一样的。比如说金属外观件和FPC(柔性电路板),看似不同的子行业,但背后的动力都是手机,这个其实就不是行业分散了。我组合里面的不同行业Beta,彼此之间的驱动因素要不一样。在每一个行业Beta中,我配置的公司也不会很多,一般就是一条产业链配几个公司。

 

我对单一的产业链配置也不会太高,组合里面尽量有好几个不相关的投资线索。如果重仓一个行业Beta,看对了收益率就很高,但是看错了犯错成本也很高。我做投资,先剥离风险再去看收益。假设我配置20%仓位在一个行业Beta上,那么即便看错了跌50%,也就是拖累净值10%,我还能翻身。而且,我配置都在成长期的行业Beta,上下波动很大,采取分散配置能有效降低风险。

 

在个股Alpha的机会上,我追求的是重仓持有。如果我买这个公司的出发点是个股Alpha,那么我一定是冲着重仓持有去的,一般起步配置就是4%的仓位,最高配置是8%。所以个股配置的仓位我要么不买,要买就是4%、6%、8%三个档位,基本上都是重仓。个股性的机会不好找,既然找到了就应该下重手,否则意义不大。这么做的原因还有一个,就是个股的Alpha无论业绩还是估值,更多的是公司内在的,没那么依赖行业景气等外部因素,因此稳定性也更高。

 

朱昂:你觉得自己超额收益的归因是什么?

 

 张帆  从表观上看,我的超额收益来自个股,其实更多是来自产业。这和归因的时间维度有关,大部分归因分析都是按照一年作为维度。我是低换手型的成长股选手,更多是从产业的角度出发进行配置,但并不是做轮动,而是把握一个处在较长发展阶段的产业。未来我希望在个股的Alpha上做得更好,这样产品的回撤就更低。

 

朱昂:但是我看你的回撤属于很小的啊?

 

 张帆  我的回撤在TMT基金里面肯定是很低的,我希望把产品的夏普比率做得更好。这意味着要么用同样的回撤获得更高的收益率,要么以更低的回撤获得同样的收益率。这就需要在组合里面买入更好的底层资产。

 

我之后新发的基金都可以投港股,能够给我更多好的底层资产。随着注册制的出现,未来供给会越来越多,来自行业的Beta收益变得越来越小,需要更多依靠个股去获得Alpha。

 

 

投资没有躺赢,跟踪比预测更重要

 

朱昂:在你的投资生涯中,有什么飞跃点或者突变点吗?

 

 张帆  哪里有什么飞跃点,都是不断在犯错中学习。我一直觉得自己对电子行业研究比较深入,但是也犯过许多错误,所以其实说明自己的理解也就是一般而言。有时候会把Beta属性的个股当Alpha来做,当行业Beta不行的时候没有及时卖出。也有时候买过治理结构有问题的公司。

 

朱昂:你做了这些年的成长股投资,有什么感悟吗?

 

 张帆  首先,无论做什么投资,都是不能躺赢的。成长股肯定不能够躺赢,价值股也不能,有人说买白酒躺赢,其实做起来很难。价值股更看重壁垒,成长股更看重变化。

 

其次,我们对未来的预测都是不准确的,甚至是那些最顶尖的管理层。乔布斯也曾经做过许多根本没有实现的预测,更别提我们了。

 

第三,没有哪个“模式”是最优的,最重要的是最牛的人在干什么。比如说当年的Intel和AMD,以及微软和苹果,都是如此。

 

第四,不要真的觉得自己是Alpha,可能我们最终都是Beta,甚至是主题。比如说很多年前也有一批成长股中闪耀的明星,其中不少人今天已经被许多人遗忘了。我们曾经以为是选股能力牛,其实都是来自当时的Beta。


 


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