华夏基金郑泽鸿：顶流传承 周期大牛

导读：很长一段时间以来，华夏基金都是中国资产管理行业的“明星基金经理工厂”，通过最现代化的组织架构和投研体系，能够源源不断生产一批具有超额收益能力的基金经理。我们也曾经访谈过华夏基金的研究部负责人，和我们分享如何打造一个高效率的研究平台，确保超额收益的可持续性《华夏基金朱熠：打造优秀基金经理的研究“中台”》。

今天的华夏基金，依然有一批在当打之年的“中生代”明星，他们每一个人都有非常犀利的视角，并且在其擅长领域能获得比较极致的Alpha。让我们印象最深刻的是泛科技这条赛道，包括周克平、张帆、刘平、常亚桥、屠环宇等，每一位中生代基金经理都给我们留下很深刻的印象，每一篇访谈，他们都毫无保留分享了自己的投资体系。

这一次，我们访谈的华夏基金郑泽鸿，是制造业的投资专家。截止6月4日，他管理的华夏能源革新股票过去一年市场排名股票型基金第一，收益率高达148.13%。这里面虽然有新能源行业的东风，但也体现了基金经理的超额收益能力。

制造业有一个普通的特征，属于具有Alpha属性的周期股。郑泽鸿善于从供需结构变化和竞争格局变化中，把握大周期的拐点。他曾经抓在了六氟磷酸锂最底部的行情，也成功在上一轮高点看空。他也在新能源车最底部的时候，重仓了某新能源车电池的龙头企业，至今依然重仓持有，成为了组合贡献度最高的股票。

下面这张图是截止2021年5月底的持仓数据，我们看到郑泽鸿许多重仓股早在2017和2018年就进入其前十大持仓，并且持有时间超过了好几年。

我们认为，郑泽鸿是一位具有左侧投资思维的周期成长股选手，他通过前瞻的产业认知，能够更加提前做布局，超额收益很大一部分来自提前把握了产业链的大拐点。他对于产业发展趋势有长期认知，通过长期思维忽略中间的短期波动。从入行以来，郑泽鸿就一直深耕制造业，对细分的产业进行了长期跟踪，也经历过几轮的周期，是少数能把Beta和Alpha都把握住的基金经理。

在此次访谈中，郑泽鸿分享了他对周期成长股的投资心得，成功和失败的投资案例，组合构建的想法，以及收益来源的认知。他熟读历史，认为中国制造业升级就是在复制当年德国和日本的路径。他也理解经济学规律，知道价格的暴涨暴跌是周期品必然的宿命。他懂周期，但不只赚周期的钱，如果不买优质公司，即便看对了周期也赚不到钱。在天然的高波动行业中投资，他强调要摆正心态，看不远就会被短期因素影响情绪。在这一轮制造业龙头纷纷回调之后，他认为现在是入场的最好时机。

以下，我们先分享一些来自郑泽鸿的投资“金句”：

1. 到了周期下行的末端，大量的供给已经出清了。等到行业周期开始拐头向上的时候，需求释放的同时供给跟不上，供需结构又变成了需求大于供给

2. 如果说我真的把握了产业链中的阿尔法，那么一定是来自对产业链供需拐点的提前判断，抓在了一些重大环节的拐点，并且通过持仓进行了布局

3. 经济学规律对应到周期品，就是价格的暴涨和暴跌

4. 我在底部的时候，就把六氟磷酸锂买满了，然后忽视中间的无数波动，因为我知道产业会发生什么变化

5. 行业的竞争格局比你的行业增速、天花板更为重要

6. 我投资体系中非常重要的一条是，摆正自己的投资心态，想清楚投资公司是来自哪些长期因素

7. 一个普遍的路径是，初期中国的制造业企业依靠成本和价格优势去抢占市场份额，到了后期就不需要价格优势，而是依靠产品优势

8. 我投资上有一个特点，一些重仓的机会一定要走在市场的最前面，胜率足够高，位置足够好的机会，我才会重仓

9. 长期认知的建立，是我们能不能赚到大钱很重要的因素

10. 质地不好的企业，即便有行业周期的机会，我也不会再碰了

 周期产业要把握供需格局变化

朱昂：你管理的华夏能源革新股票，过去1年收益率排名全市场股票型基金第一，你的超额收益来源能否谈谈？

 郑泽鸿  首先肯定有一定的行业Beta因素，整个新能源行业过去一年表现确实非常好，整体新能源行业指数的涨幅很大，许多专注在新能源赛道投资的同行业排名靠前。

其次，过去几年也确实在这样一个比较好的Beta中获得了不错的Alpha，超额收益来源主要是在新能源产业不同周期的阶段，把握了表现最好的产业方向和公司。新能源产业是一个很大的板块，在不同的时间点，细分子行业的表现不一样。

比如说2019年初到三季度，整个新能源板块的表现很差。当时正好是经历了2017年开始的行业周期向下，到了2019年上半年补贴退坡的幅度很大。在这么一个大背景下，每一个环节都经历了大洗牌，从而形成了不同的龙头公司。这时候我们会看到，行业虽然Beta比较差，但是竞争格局在往好的方向发展，有些行业的龙头企业市占率已经超过了40%。

由于我对整个行业的基本面保持着紧密跟踪，比较早发现了产业链格局的变化，并且做了积极的调整。行业格局的变化对基本面影响更大，我也布局了各个细分行业的龙头。把握周期成长股要从供给和需求两端出发，在2017到2019年上半年周期向下的阶段，整个产业处于供大于求的状态。然而到了周期下行的末端，大量的供给已经出清了。等到行业周期开始拐头向上的时候，需求释放的同时供给跟不上，供需结构又变成了需求大于供给。

新能源产业的供需拐点就出现在2019年三季度，许多边际产能在退出，我当时看到一家电池行业的非上市公司快倒闭了，一些做隔膜的公司也都倒闭了，供给层面有明显的出清。偏上游的部分是在2020年下半年进入拐点。对于拐点判断最明显的信号就是价格。

如果说我真的把握了产业链中的阿尔法，那么一定是来自对产业链供需拐点的提前判断，抓在了一些重大环节的拐点，并且通过持仓进行了布局。从我的公开持仓也能看到，2019年我重点配置了龙头公司，到了2020年三季度又重点配置了上游和具有价格弹性的中游龙头。这些前瞻的判断，事后都被市场应验了，组合也取得了相比同行更好一些的收益。

 竞争格局比行业增速更重要

朱昂：抓拐点是一件特别难的事情，你如何把握大拐点的变化？

 郑泽鸿  确实，把握拐点需要对产业有足够深入的理解，而且深度和广度都要兼具，许多在产业里面的专家也无法看到拐点。我还是举两个具体案例吧。

第一个案例是从价格周期把握拐点。六氟磷酸锂属于新能源汽车产业链偏上游的环节，我经历了产品价格好几波的周期。2016到2017年处在一波向上的周期中，产品价格从6万涨到了40万，之后在2017到2020年上半年的下行周期中，价格又从40万跌回到了6万，是一波完整的周期。记得在这一轮周期开始的时候，我去访谈很多行业专家，他们都认为涨价是因为开工率不足，价格涨幅不会超过12万。没多久价格涨到16万的时候，行业专家给出的预测也很保守，认为价格不会超过20万最后价格冲破了40万。当价格到了40万，并且周期拐头向下的时候，一些龙头公司的董事长认为价格不会跌，而当时我判断价格会跌破20万。这个例子也告诉我们，即便拥有行业一手信息的上市公司管理层，也未必能看清行业的周期变化。

旁观者清，当局者迷。我会用一种经济学普世的规律看待周期品价格波动，当这一波六氟磷酸锂价格从7万涨到10万的时候，我就非常乐观，认为价格一旦涨起来，在经济学规律中都会涨过头再跌回去。经济学规律对应到周期品，就是价格的暴涨和暴跌。况且，每一次历史的周期变化都极其相似。

我去年和许多专家聊六氟磷酸锂的价格，他们都觉得不太可能涨那多，还是用开工率不足的视角看价格问题。事实上，六氟磷酸锂每年需求增长在15%以上，一旦周期性出清了一部分供给，那么每隔3到5年就会有一次很大的机会，产品价格必然会暴涨。之后又会出现大量的产能集中投放，再导致价格的暴跌和产能的退出，每一次就是这么一个轮回。

我在底部的时候，就把六氟磷酸锂买满了，然后忽视中间的无数波动，因为我知道产业会发生什么变化，市场也在按照我们的推演在走，背后就是通过产业的认知把握住这一次拐点。

第二个例子是从竞争格局变化把握拐点。竞争格局拐点的变化，通常来自行业供给的出清。电池行业竞争格局拐点的标志性事件，就是行业老三发不出工资了，后面还陆续出现某家大型电池厂商出现坏账。这些都是行业里面规模很大的公司，出现这种情况时，我就知道电池行业的竞争格局在改善。隔膜也是类似的情况，在2015到2017年的时候，许多上市公司都在投隔膜的工厂，到了2019年之后，那些年上市公司收购的许多隔膜厂都倒闭了。这个现象也说明了隔膜产业的竞争格局在改善。

对于中游行业来说，由于价格的弹性比上游要弱，竞争格局的变化就特别重要。行业的竞争格局一旦变化，就是一个天花板变高的过程，比如会进入很好的增长阶段。

反过来说，我也看到2015到2019年，许多行业的空间增长了很多倍，但是里面的上市公司没怎么赚到钱。这是因为竞争加剧后，带来了价格的下降，企业增收不增利。到了2019年之后，通过竞争格局的优化，许多环节的龙头公司都杀出来了，他们也构建了很高的壁垒，其他人要再进入基本上不可能。行业格局稳定后，大家都以赚钱为目标，整个业态进入了非常好的发展阶段。

许多人看行业，会从行业增速和空间出发，其实行业的竞争格局比你的行业增速、天花板更为重要。对于行业变化的认知，都来自我们过往的一个个详细跟踪，有了足够认知，能帮助我们做一些前瞻的决策。

 中国制造业升级，在复制当年的德国日本

朱昂：入行以来，你一直专注在制造业，能否谈谈你在高端制造业的投资体系？

 郑泽鸿  任何投资都要建立在长期的认知之上，我们看好一个公司，背后需要长期的认知作为支撑。没有长期的认知，是无法应对短期的波动。我投资体系中非常重要的一条是，摆正自己的投资心态，想清楚投资公司是来自哪些长期因素。

中国的制造业升级，是我长期投资中一个非常重要的信念。我平时看宏观经济方面的历史比较多，当前这个阶段就是中国制造业升级的黄金时期。在这个时期中，许多领域都会出现中国制造业从追赶者转变为领先者的过程。

新能源可能属于制造业升级中最好的，空间非常大，各个环节的龙头企业都在中国，并且已经完成了从追赶者到领先者的过程。随着行业空间进一步发展，这些中国企业能充分享受到行业发展的红利。

以光伏为例，十几年前许多环节都需要进口，现在光伏从硅料、硅片到电池组件各个环节的龙头都在中国，成本比海外企业更低，质量也比海外企业更好。新能源汽车的电池也是类似，宁德时代5年前在国际上还是一个小弟的身份，现在已经超越了三星、松下、LG这些国际巨头。在产品质量上，和他们不存在差距，在成本控制上远远甩开了这些对手。

我们再看隔膜这个行业，过去湿法隔膜的龙头都在海外，随着这几年国内工艺的成熟，产品质量有了明显进步，和海外龙头基本上没有差异了。但是国内厂商的价格是海外龙头的一半。所以我们看到隔膜企业在全球市场份额的提升非常快。新能源汽车的整车，即便全球龙头是美国的一家公司，但是国内的互联网车企和传统车企的响应速度很快，崛起的速度也非常快。

为什么在制造业会出现这样一个变化？首先从技术进步的角度看，整个技术周期就是康波周期，我们处在技术进步周期的末端位置。这一轮的技术进步是移动互联网和半导体带来的社会效率提升。在技术进步周期的末端，发达国家的技术进步速度已经放慢了，中国作为曾经的追赶国有着很强的学习能力和模仿能力，在竞争对手脚步放缓的阶段，实现了逐步超越。

像精细化工的MDI行业，也属于制造业的范畴。十几年前我们的龙头公司全球市占率可能才几个点，现在已经到了30%左右。龙头企业从成本优势，转变为产品优势。今天国内的MDI龙头企业，产品价格比海外的龙头还贵。消费电子也很典型，在5G这个领域，中国企业已经全球领先了。从1G到5G就是中国企业从追赶者成为领先者的过程。再看国内的工程机械，也已经走出国门，去抢占全球龙头企业的市场份额。

一个普遍的路径是，初期中国的制造业企业依靠成本和价格优势去抢占市场份额，到了后期就不需要价格优势，而是依靠产品优势。

这个时期中国制造业升级的特点，和上世纪六七十年代的德国和日本很像。那一轮技术进步周期的末端是汽车行业。汽车行业最初的领跑者是美国，之后德国的汽车工业在全球大放异彩，把美国的福特汽车打得很惨。之后日本的崛起依靠当时的电子工业，一度日本的索尼、松下、工程机械的小松，都在全球市场大放异彩。

我们今天看到的状况，和当年的历史背景很相似。当这些欧美企业不再进步的时候，中国企业不断追赶，不断去获得更高的全球市场份额。在高端制造业领域，我们一定要想明白自己赚的是什么钱。我看到市场比较流行的一个方法是景气度投资，但是很多行业的景气度，如果没有一个长期的框架信念，是拿不住，拿不重的。

偏好左侧布局，赚前瞻认知的钱

朱昂：从你公开的持仓看，你重仓了新能源车这条产业链，持有了很长时间，而光伏的持仓比较少，能否谈谈为什么更看好新能源车？

 郑泽鸿  光伏我也有阶段性的参与，只是仓位没有新能源车那么重。我投资上有一个特点，一些重仓的机会一定要走在市场的最前面，胜率足够高，位置足够好的机会，我才会重仓。有些机会趋势起来了，但是如果我没有在底部拿到足够多的筹码，或者在一个不太好的位置，就不太愿意去重仓了。特别是基金管理的规模变大后，对于前瞻性判断的要求更高。

坦率说，在2018年光伏最底部的时候，那时候531政策推出导致光伏跌得很惨，我是很看好光伏的。然而，许多上市公司的股权质押出了问题，不少公司进入了我们合规的限制池，要参与买入需要写报告申请，就错过了最底部大量布局的机会。再往后，也有一些好公司出现过买点，但我没有拿到足够的筹码。

另一个原因是，新能源车的进攻性比光伏更好。光伏属于一个周期性行业，过去两年确实经历了周期向上的过程，但是未来可能出现一些竞争格局的变化，相比之下新能源车的竞争格局和产业方向更清晰一些。

朱昂：如何看待制造业企业的beta周期，能否避免阶段性Beta向下带来的回撤？

 郑泽鸿  说到回撤，如果产品专注在单一行业，那么确实很难避免强Beta带来的高波动。新能源行业就很典型，行情来的时候涨很多，跌的时候也会回撤很大。所以我会更推荐自己的新基金华夏核心制造，可以通过布局非相关性的资产，降低回撤和波动。像工程机械和新能源之间的相关性不高、精细化工和军工、电子的相关性也不高。我管理的新能源主题基金，因为要重点投资新能源板块，进攻性很强，但要遇到新能源的周期向下阶段，回撤也会比较大。再从收益的角度考量，我是布局未来能长大的资产，拉长周期看，这些资产都能涨不少。

朱昂：举一个具体的例子，像某工程机械龙头，竞争力确实很突出，但今年遇到阶段性Beta向下的周期，股价也跌了不少，这种波动你会忽略吗？

 郑泽鸿  每个人有不同的做法，在我看来这种波动是可以忽略的。这个公司今年下跌主要是两个原因：1）开工率下降；2）大宗商品价格上涨后，会压缩利润率。这两个都是短期因素。在我看来，想明白长期的稳定，短期的波动自然就能忽略。如果你是因为短期开工率去买这家工程机械龙头，那么一定会因为开工率变差卖掉。投资要想明白赚什么钱。

这也是为什么我要发华夏核心制造这个新产品，我看到许多制造业龙头都在周期低点，目前是对优秀制造业做布局比较好的时间点。

朱昂：制造业中还有一个子行业是军工，天然波动很大，也很难投，这方面你有什么心得？

 郑泽鸿  在前几年，军工被看做是市场风险偏好的一个标志。许多人认为军工并不透明，当市场风险偏好起来的时候，就去炒一把军工，但是业绩兑现度并不理想。这几年军工已经出现了明显的变化。新一代的军用装备开始列装，列装的周期比较长，会带来军工整个产业链进入长期的高速增长期，特别是其中的上游企业。从这两年开始，军工企业可以看业绩了，不再是炒Beta的品种。

今年军工跌了很多，还是因为大家根深蒂固给军工打上了市场风险偏好的标签。看到要收紧流动性了，许多基金经理就想着卖军工。事实上军工行业内部已经发生了很大的变化，特别是这几年优质的民营军工其实上市越来越多，和过去业绩不兑现的时代发生了很大变化。

军工还有一个特点，行业竞争格局特别好，在某些环节只有一两家供应商，完全能享受到行业的增长。相比之下，军工的竞争没有其他行业那么激烈，降价的压力也不大，我个人对这个行业比较看好。

最优的环节是量价齐升

朱昂：在个股选择上，你是如何找到不同环节中弹性最大的公司？

 郑泽鸿  选股中最重要的是选对环节，找到量价齐升的环节，把环节选好了，龙头公司的挑选就没有那么难。如果没有选出量价齐升的环节，那么选股可能就会有问题。投研重要的基本功，就是要抓在每一个细分环节进入量价齐升的阶段。找到这种公司，对组合的贡献就会比较大。

朱昂：能否分享一个有代表性的投资案例？

 郑泽鸿  在2019年最悲观的时候，我强烈建议全公司重仓了宁德，回头看，当时所有的判断都是对的。第一个是行业的判断，在2019年我看到行业的竞争格局在改善，这是和之前几年非常大的不同。2015到2019年之前，行业增长了很多倍，但是竞争格局较差导致许多企业不赚钱。在2019年我看到了一些大公司倒闭了，许多小公司也不行了，宁德的市占率开始上升。虽然当时的补贴退坡有负面影响，然而这家龙头公司的盈利能力已经和其他公司拉开差距。

在2019年那个时间点，市场对于新能源汽车的判断是模糊的，大家感觉即便有政府的补贴，好像也很难形成消费者的需求。我们的判断却相反，看到了未来有许多新车型推出，将推动消费者的自发性购买。需求从政府主导转变到居民自发主导，会是一个非常重要的行业变化，并且海外市场也会出现放量。

在2019年的时候，我就认为这家企业具备超越松下、LG这些全球巨头的基础。当时市场认为政府补贴脱坡后，海外巨头会进入中国抢占这个公司的市场份额。我们的判断和市场有很大的分歧。我们当时做了很多深入研究，认为应该是这个公司抢占别人的市场份额，并非国内份额被海外公司拿走。

我们在买入这个公司的时候，市值只有1000多亿，今天市值已经突破了万亿市值。我们在这个阶段，一直持续重仓持有，中间出现了很多波动，我们也都直接忽略。去年疫情出现的时候，行业增长的短逻辑都断了，我们在公司回撤到最底部的时候去思考最本质的问题：行业空间变了吗？公司的竞争力变了吗？在最悲观的时候，我们非但没有减仓，还增加了仓位。

朱昂：我看到这家公司你持有了很多年，浮盈在500%以上，投资是认知的变现，你如何一直持有那么长时间不卖？

 郑泽鸿  投资确实是认知的变现，你认知的是长期还是短期，对最终投资收益的结果影响很大。我很强调对长期认知的建立，当然，对于短期的变化要判断，会不会影响长期逻辑。

就像这个公司的案例，在2020年疫情发生的时候，短期数据很差，我就问自己有没有影响产业长期的变量？我们看到公司的长期变量没有任何影响，那么在短期大家悲观的时候，肯定需要坚持。

整个智能电动车对传统燃油车的替代才刚刚开始，全球处在一个5%到10%渗透率变化的过程，之后渗透率会加速。我们已经见证过智能手机对传统手机的替代，诞生了全球最大市值的公司，那么智能汽车对传统汽车的替代也会诞生很多全球的大市值公司。在产业变迁的大浪潮中，我们要找到哪些公司具备成为全球超级公司的潜力。

以互联网时代的大浪潮为例，中国有一家很高的互联网巨头，在过去20年任何一个时间点卖出这家公司的股票，短期看可能是对的，长期看又都是错的。长期认知的建立，是我们能不能赚到大钱很重要的因素。我们说的长期认知建立，并不是买了不动的“躺赢”，是要去观察行业变化对长期发展的影响。假设燃料电池这个技术路径走不通了，这种变化影响力长期发展，那我们也需要有所动作。

投资的久期，决定了组合的稳定性

朱昂：我看到你曾经买过两个上游锂资源的公司，但一个收益率很高，另一个亏钱了，这背后的差异是怎么造成的？

 郑泽鸿  那个让我亏钱的公司，比较喜欢加杠杆。公司在行业的低点加杠杆和行业的高点加杠杆，带来的结果是完全不同的。我们做投资，本质要找到穿越行业周期的公司，这笔投资就能看到两个公司之间的差异。我当时买那个亏钱的公司，也是去博价格弹性。后来我明白了，博取Beta弹性的时候，一定要选有真正Alpha的企业。这样几轮周期下来，你就能赚很多钱。如果公司只有Beta属性，那么可能一个周期下来，还亏了钱。

从那之后，我更加注重对优质企业的选择。否则即便看对了行业，买错了公司也不赚钱。质地不好的企业，即便有行业周期的机会，我也不会再碰了。

朱昂：在你的投资生涯中，有什么飞跃点或者突变点吗？

 郑泽鸿  其实每一个阶段都有认知的提升。站在去年和今年，对产业和企业的认知肯定会有不同。站在每一个时间点，我们都很难预测未来，内心也会有恐慌的情绪。像去年疫情出现后，新能源板块出现了比较大的回撤，我内心也挺恐慌的。但是经历了这个阶段后，投资的心态就不一样了。

投资很重要的一点是心态，投资的久期，决定了持仓的稳定性。认知的深度，也决定了我们在面对不确定世界时，所保持的心态，以及如何应对的决策。