华夏基金孙轶佳:“与众不同”的成长消费赛道选手

2021-12-28

导读:过去几年,大消费行业是A股最好的一条赛道,市场上也涌现了一批优秀的大消费基金经理。我们也曾经和好友零诚投资写过一个12位大消费基金经理的专题报告。那么这么多大消费基金经理,他们有什么差异呢?最近我正好看到了来自基煜研究的一张图,显示了大消费基金的收益率和持仓相似度。

注释:横轴越往右,代表基金持仓和其他消费主题基金的重合度越高,也意味着基金经理重仓主要是白马股;横轴越往左,代表基金持仓和其他消费主题基金的重合度越低,也意味着基金经理重仓的黑马比例较高。

在这张散点图中,我们很容易发现一位特别的基金经理:华夏基金孙轶佳,她的滚动排名均值排名最高,同时持仓又以灰马为主。她管理的华夏新兴消费A,在晨星一年期同类基金中排名第1(开放式基金行业混合-消费类,截至6.30)。孙轶佳管理的华夏消费混合A任职回报232.43%,排名所有基金产品前5%(注:2018年11月7日至2021年7月2日)。早在2008年,孙轶佳就在中金公司开始了卖方研究员的生涯,之后在2011年加入华夏基金,至今有13年的投研经验,并且一直专注在消费品领域。

孙轶佳有几个特点:

1)部分远离相对的热门股,努力通过自己的认知差获取阿尔法,即便在大家都看好的白酒领域,她的持仓也和市场不同;

2)不看重赛道,她也会选择“沙漠之花”做投资,在大消费赛道的个股覆盖面比其他基金经理更广一些;

3)善于做组合管理,净值表现来自高胜率的组合,并不依赖单一个股的高置信度;

在整个访谈中,孙轶佳非常坦诚的展现了自己,她并不把任何一个股票作为自己的“代表作”,告诉我们有些个股买对,也有一些个股买错。这一切,都得益于她2008年就入行研究大消费,对公司的调研和研究,积累了足够的“素材”。孙轶佳强调一直在向优秀的企业学习积累。

在做消费基金之前,孙轶佳也有过在全市场基金中投资的经历,这段经历让她确定了两件事:第一,用全市场的视角看消费,拓展了自己的能力圈;第二,明确知道哪些不是自己的擅长,从而圈定出能力圈的边界。

以下,让我们先分享孙轶佳访谈中的部分金句:

1.“沙漠之花”更有克服困难的能力,差的行业里,优秀公司的能力特别强。我只投自己研究明白的以及可能研究明白的行业

2. 我只投自己研究明白的以及可能研究明白的行业

3. 判断不同阶段的时间点,是感性和理性相结合的过程

4. 我更希望有自己独立的判断,更希望通过认知差去配置,获得比较好的机会

5. 我不挑商业模式,什么都行,更希望跟优秀的团队一起成长

6. 我不是信息敏感型……现在的消费研究框架都是十几年前建立的,抓住本源努力,比抓无效躁动更有效

投资价值观:乐观,弱势,拥抱变化

朱昂:你是如何看投资的?

 孙轶佳  我对投资的看法总结起来有三点:

 一是积极乐观,坚持长期主义。我是一个乐观主义者,比较喜欢买成长,永远抱着积极的心态去寻找市场机会,用积极的一面看待行业和公司的发展,相信优秀的企业抵御外部风险的能力是比我们想象的强。

通过耐心战胜不确定性。过去,大家似乎觉得消费品投资看似很简单,其中有许多是对基金经理耐力和持久力的考验。做投资一定要坚持向长期看齐,长周期的胜率是远高于短周期的波动。

我很强调企业团队的影响,“沙漠之花”更有克服困难的能力,差的行业里中优秀公司的能力特别强。

第二是冷静客观,弱势主义。我认为世界不可预测,从投资者角度来说是个弱者,个人没有一眼看到终局的能力。所以我在组合上会相对分散,坚持深度研究,通过认知差获得超额收益。我们希望获得组合的胜率,而不是个股的成功。

最后一个是拥抱变化,坚持能力范围内的投资。一方面我们每年都会不断学习,不断的去改进框架,另一方面坚持赚能力圈之内的钱。我把研究分为三类,一个是研究明白的,一个是研究不明白的,第三是暂时没研究明白,但是可能研究明白的。对于我们研究不明白的行业选择回避,所以过去很多热门的行业我们不投;暂时还没研究明白,但可能研究明白的行业我们会不断的学习,我只投自己研究明白的以及可能研究明白的行业。

多维度选股的策略

朱昂:能否再谈谈你的投资框架?

 孙轶佳  我们是多维度选股框架。每学习一个新行业都会纳入到我们的框架内,作为组合配置的参考。行业上,我们投资处于成长期的行业和公司。在公司的选择上,我们看重商业模式、成长潜力和团队,选出比较优秀的一些公司,也看重估值体系的变化。

朱昂:对于成长期的投资投资能否分别举例?

 孙轶佳  成长期比如某家居定制公司,它第一个通过上市拿到资本,当时整个行业还在扩容,公司从40亿涨到最高360亿。再比如,某外卖龙头,它的竞争对手也很强,但有一点,竞争对手被阿里收购后,决定了两者做事情的决心不同。经过这次疫情,迅速抢占市场,确立了优势地位。

判断不同阶段的时间点,是感性和理性相结合的过程。但是要警惕一些拐点,比如12年白酒行业因为三公消费限制出现行业需求压力出现的时候。

优秀的团队比商业模式更稀缺

朱昂:你的新兴消费过去一年排名同类第一,超额收益的根源是什么?

 孙轶佳  我们依靠的是这一套投资体系为组合带来的Alpha。比如说在白酒上,我们并没有重配大家公认的某龙头公司,而是配置了两家次高端的白酒企业,获得了更好的超额收益,在个股选择上我们更愿意配置具有优秀管理层的。我配置的次高端龙头,一个壁垒比市场认为的更强,能够弯道超车,另一个弹性也比较大。

朱昂:你的持仓和大部分消费基金重合度比较低,背后的原因是什么?

 孙轶佳  我偏黑马和灰马,不喜欢扎堆,也不喜欢特别强的抱团股,我更希望通过认知差去配置,获得比较好的机会。

我会配“三好学生”,也会配“沙漠之花”,其实“沙漠之花”的竞争力很强,比如外卖龙头也是,其实百度阿里都做过外卖,难度极大,既要懂互联网,又要懂线下,对企业要求很高。

我也比较喜欢这种“沙漠之花”,相对差行业里的优秀公司。

朱昂:你如何找到认知差?

 孙轶佳  过去有信息差,现在信息差被消灭,只能不断学习新方法,比如移动互联网就是新研究方法,对我们是有挑战的,要学习。信息透明了,大家的学习速度都在大幅提高,认知差逐步缩小。我不是信息敏感型,我研究新行业比较慢,但是希望理解更深。

我的希望是抓重点,我做研究员的时候就是培养抓重点的能力,我现在的消费研究框架都是十年前建立的,把最简单的东西抓住就是真理,抓住本源努力,比抓无效躁动更有效。

我认为信息和框架都要有,并不断更新,不同维度,才是完整的视角,我很强调和年轻人一起学。

朱昂:你偏好什么类型的商业模式?

 孙轶佳  我不挑商业模式,什么都行,“三好学生”和“沙漠之花”我都会选。但是不同管理层和公司治理差异很大,我认为管理团队和模式要综合的维度去看。我们非常希望与优秀的团队一起成长。

朱昂:挑选团队管理层有什么心得和案例吗?

 孙轶佳  我希望能够刻画团队的风格,过去那么多年,希望不断的向优秀的管理层学习,提升自己的认知。优秀的团队是可以震撼到别人的。

团队执行力是很好把握的,相比之下看战略是否正确难度更大。举个例子,同样做鸭脖的企业,刚上市时觉得直营企业好,调研后发现另一家加盟模式的企业更优秀,这是一个学习型的组织,而这些导致这家公司战略领先,这家公司2018年的时候估值才20倍+。

我做消费的时间相对长一些了,对很多公司都很有一些了解,但也还需要不断学习新行业,也会看企业家写的书,了解企业文化和内核。今天我投的很多公司,可能是前几年学到的。

我的特点追求组合而非个股胜率,追求长期而非短期胜率

朱昂:你怎么做组合管理?

 孙轶佳  我的选股因素更多看个股赚钱的概率,我希望通过认知差获得超额收益,我个股相对分散使得我更强调组合构建,行业配置。

我的组合里经常有一些黑马和灰马公司,有成有败。集中持股要求对单一公司的置信度特别高,这不是我的强项。我是一个弱势主义者,不是强势主义者。我的组合配置分散,追求组合胜率,而非个股胜率。

朱昂:一般来讲,分散很难做出锐利度,但你去年表现很突出,你是怎么看待这个现象的?

 孙轶佳  我觉得去年的结果有某种运气,短期我不会做的很偏,这不是我的框架,我认为长期会比短期更重要。可能许多品种大家都不看了,导致估值比较低,这不是经常性会出现的。

我相信弱者思维,所以不会太集中,特斯拉在初期也不知道成不成,先驱和英雄有时候也是一回事。

在积累中学习

朱昂:你怎么看家居行业的未来格局?

 孙轶佳  龙头企业的内部管理体系占优,经过两三年竞争后,能够超越同行;有些二线品牌可能是小草根,没有那么好,但能从细分领域中杀出血路,比如最早拥抱工程渠道,做的很彻底,从橱柜往衣柜拓展。

朱昂:刚才提到白酒组合内部的阿尔法差异,今年白酒怎么看?

 孙轶佳  基本面还是不错的,需求也很好,尤其高端和次高端,也在不断验证长期收益率的特征。

朱昂:你怎么看体育用品行业?

 孙轶佳  需求恢复,国潮崛起。最优秀的公司是老大,竞争力特别领先,已经具备较高的渠道力和产品力,同时已经完成对品牌力打造和产品设计的方法,管理层已经学会了最高效的管理方法。

以全市场宽视角重看消费

朱昂:最初你是管理全市场基金,后面管理消费品基金,这两段经历带给你什么变化?

 孙轶佳  我是消费研究员出身,做过全市场基金后能以更宽视角看消费。这段经历让我知道,看不明白的要舍弃。比如我非常不擅长金融地产这种宏观行业,长期就很难形成竞争力;我希望未来的投资不出圈,即便看过学过的行业,不在框架内的都不投。

另外有一些现在不明白,未来可能明白的,我会试着投。比如在全市场组合时,随着3G-4G-5G浪潮,我以前对互联网的研究就是有所帮助,现在再看新能源汽车,我会有自己的视角,跟新能源基金以及消费品基金的视角不一样。现在的新能源电动车几大品牌就像海上的浪花,每个人偏好不一样。总的来说国货崛起,中国企业更理解消费者需求,能更好地做本地化销售,供应链也在中国,产业存在大的机会,这是全市场经历对我的帮助,能有更宽的视角看消费。

朱昂:你的投资生涯有飞跃点吗?

 孙轶佳  越差的时候我反思越多,进步越快,从一个视角变成多视角。慢慢积累对移动互联网等新产业的看法,产生了变化。

2019年,我的组合和市场差异度很大,当时也自我怀疑框架的持续性,看了一些书以后,相信认知差的判断,现在对长期会更坚定。


 


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