华夏基金季新星：投资要永远对新兴事物保持敏感

导读：季新星这个名字，或许对于许多基民来说有点陌生，事实上他却是过去几年收益率最高的大消费赛道基金经理，只是由于2020年中的工作转换，导致了业绩的“断档”，让许多人对于华夏基金季新星没有那么熟悉。

下面这张图是对季新星职业生涯两段经历拼接后的结果（数据支持：基煜研究；数据截止：2021年7月23日），季新星取得了接近290%的收益率，这个收益率可能排名所有消费类基金第一，其中超额收益超过了200%。

图表：基金经理职业生涯曲线

数据来源：wind，基煜研究；基准指数选取中证800指数（000906.SH）；数据截止日：20210723。

 分年度来看，季新星从2017年1月开始管理申万菱信消费增长，当年就取得了49.34%的收益率；2018年的熊市，这只产品回撤了26.56%；到了2019年的结构性牛市，季新星的收益率为60.20%；到了2020年7月后，季新星从申万菱信基金离职来到华夏基金，开始管理华夏行业龙头。我们以申万菱信消费增长的上半年业绩和华夏行业龙头下半年业绩进行简单拼接，对应106.97%的正收益；2021年至今取得7.02%的正收益。可以得出，季新星从业以来收益率高到289.17%。

季新星投资的重大飞跃来自对换手率的思考，通过将换手率从原来6-7倍降低到150%左右，季新星的出手变得更谨慎，就开始用更长期视角看公司。他有一套独创的“四象限选股法”，将公司按照供给和需求进行划分，业绩增速代表需求，行业集中度代表供给。季新星优选处在第一象限的公司：行业处在高速增长阶段（至少30%以上增速），公司又处在比较好的竞争格局。他投的医美龙头、扫地机器人、儿童OK镜等大牛股，都符合这个供需结构。

在做基金经理之前，季新星做了7年的研究员，把大消费下面的7个细分子行业都看了一遍，善于找到不那么热门的Alpha公司。比如说在白酒领域，季新星在不同阶段都重仓股两只比较冷门的白酒股，两者都出现了产品的放量，出现量价齐升后，带来了股价较高的收益，其中一只还涨了10倍。季新星也不喜欢在没有增长的行业找机会，他今年规避了估值较低但行业连续两年负增长的白电赛道。

 图表：华夏行业龙头前十大重仓股情况

数据来源：wind，基煜研究；数据截止日：20210630。

在整个访谈中，季新星不断强调对新事物的敏感度。他认为消费投资根本没办法躺赢，需要不断跟踪把握投资中的变与不变。他认为，投资最怕的是拒绝学习，因为每个人对于陌生的东西都会抗拒。他把投资看做如履薄冰，生怕自己跟不上时代的步伐。季新星非常勤奋，几乎能把每天的邮件和微信都看完（通常基金经理都有几十万条未读微信）。季新星对于新的消费变化和趋势，有着强烈的敏感度。他反复强调对新鲜事物的研究，那些他投资的大牛股，也都符合新的时代潮流。

这次访谈本来想约着季新星一起见面喝茶，正好遇到上海台风只能改成电话沟通。我们一度担心电话交流是否会对访谈带来交流上的障碍。然而，季新星非常坦诚开放，对每一个问题都认真回答，并且分享了许多精彩的投资案例。相信大家通过这篇访谈，不仅能了解一名优秀的消费赛道基金经理，也能对看企业的视角有所提高。

以下，我们先分享一些来自季新星的投资“金句”：

1. 我认为业绩是由产业和公司的供需关系决定。我有一个“四象限选股法”的框架，横轴代表需求，纵轴代表供给

2. 我的最优选择是第一象限公司：需求增长很块+行业集中度很高

3. 我管理的华夏行业龙头基金收益率还不差，就是通过这个框架抓住了消费行业的几个亮点，包括医美和扫地机器人的两个龙头企业，我们都是在很早期就投了

4. （关于医美龙头）从公司的产品布局看，公司从一个单品爆款的商业模式，变成一个平台型的公司

5. （关于洗地机）这款产品把吸尘和拖地结合在了一起，属于一个品类的创新，也更符合中国家庭的需求

6. （关于OK镜企业）这家公司在OK镜行业中，市场份额是最高的。公司有先发优势、渠道优势、价格优势

7. 如果换手率特别低，说明组合并没有变化，基金经理需要观察内部和外部环境的变化，基金经理要对外部变化有一定的敏感度，才能优化组合的结构。

8. 对于“新标的”的研究，每个人都是一张白纸，大家站在同一个研究起跑线上

9. 我觉得做投资一定不能脱离时代，尽量让自己对新事物保持一定的敏锐度

10. 我觉得投资最可怕的不是学不会，而是不愿意保持学习

自下而上的“翻石头”选手

朱昂：能否谈谈你是如何看待投资的？

 季新星  我对投资的想法很朴素，希望通过我们的认知，为信任我们的持有人赚到比较确定的超额收益。我们作为主动管理型基金，目标就是要获得超越基准的收益率，努力比同类产品赚得更多。我希望给持有人带来的超额收益，是长期可持续的，收益背后是来自认知，不是来自赌博和运气。

朱昂：能否再谈谈你的投资框架？

 季新星  我2009年研究生毕业就加入了当时的申万巴黎基金，后来改名成申万菱信。我做研究员时间比较长，一直做到了2016年底，到了2017年1月开始管理申万菱信消费增长混合，一直到2020年7月。之后跳槽到了华夏基金，从2020年11月开始管理华夏行业龙头混合。在过去十几年的投研经历中，我的投资框架也发生过一些变化。

作为研究员的时候，更多是从行业中挑选出有超额收益的公司，通常以模拟组合的形式对研究员进行考核。市场每一年的环境不一样，有时候风格偏好中小市值，有时候风格偏好大市值，也有时候会偏好概念炒作。研究员的工作，就是无论什么样的市场环境，都要让模拟组合相对行业取得超额收益。所以作为研究员的时候，我的投资范式更偏向自下而上翻石头的方式，做到一个精准打击的效果。

随着看得行业数量越来越多，了解的公司数量就会越来越多。我做了7年研究员，把大消费里面的7个子行业都看了一遍，包括食品饮料、家电、纺织服装、轻工、农业、零售等。这段经历让我对大消费中的各个公司都比较熟悉，七大子行业的特点也比较了解。

可以说，我刚开始做投资的时候，属于非常典型自下而上“翻石头”模式的投资框架。到了2019和2020年之后，我开始对过去的投资进行总结，对于一些错误的做法进行优化。这时候一个比较大的思考是把换手率降低。我认为换手率是一个中性词，不是换手率越低就越好。但是，我希望自己的投资体系更加稳定，找到一个适合自己的方法。

过去，我的换手率可能一年有6到7倍，到了华夏基金之后，我年化换手率降低到了150%左右，并且把投资收益的稳定性得到了提升。况且，换手率的降低也能把投资体系的容量提升。过高的换手率，并不适合管理大资金体量。在降低换手率的过程中，我做了系统性的总结，回顾自己历史上在哪些股票上赚了钱，这些股票让我赚钱的背后原因是什么。

总结来说，过去我的投资框架就是自下而上选股，找到好的公司后就把组合里面其他的公司替换掉，现在我持股周期更长，组合的稳定性比过去更高，去赚一个企业长期成长带来的业绩收益。

供给需求的四象限选股法

朱昂：你看公司的眼光变得更长期，如何看得更长？

 季新星  我们希望赚取业绩增长带来的收益，既希望找到业绩增速比较快的公司，又希望找到业绩增长稳定的公司。一个每年增长30%业绩的公司，肯定要比一个每年增长10%业绩的公司长期收益率要高；一个业绩增长比较稳定的公司，也比一个业绩增长经常波动的公司长期收益率要高。当然，这个目标并不容易实现，那么如何找到这样的公司呢？

我认为业绩是由产业和公司的供需关系决定。我有一个“四象限选股法”的框架，横轴代表需求，纵轴代表供给。横轴越往右代表需求增长越快，供给我用行业集中度来表示，越往上代表行业越集中。那么所有的公司都能在四个象限中体现相对应的位置。

我的最优选择是第一象限公司：需求增长很块+行业集中度很高。我说的需求增长很快，至少要对应25%以上的行业增速。这里面的需求增速代表过去，我需要判断未来这样的需求增长是否能持续，这就要理解增长背后的产业逻辑是什么，增长是长变量带来的还是短变量带来的等等。有些增长来说消费的升级，有些来自渗透率的加速。

更重要的是对供给层面进行研究，一个没有壁垒的成长是没有意义的，很快会进入价格战或者变成红海行业。我追求的是有壁垒的高成长，一定要把竞争格局看清楚。行业集中度是反映竞争格局最直观的指标。比如说国内最顶级的高端白酒，在2000元价格的白酒上接近于垄断，这样的公司在产业链中议价能力就很强。

再举一个例子，新能源汽车是一个增长特别快的行业，未来继续快速增长也没什么问题，现在渗透率刚刚突破10%，接下来大概率会持续渗透率加速提升。那么看供给端，整个产业链很长，包含了整车、电池、零部件、上游原材料等等。从集中度看，最确定的还是电池这个环节，龙头企业占据了50%的市场份额，而其他产业链环节的集中度没有那么高。由于现在新能源车处在很景气的阶段，各个环节供不应求都可以涨价。但是如果过几年供需关系得到缓解，这时候竞争格局就会起到更大的作用。

当然，行业集中度并不是唯一的指标，但是是一个简单能看清楚供给端格局的指标。今年是消费行业的一个小年，我管理的华夏行业龙头基金收益率还不差，就是通过这个框架抓住了消费行业的几个亮点，包括医美和扫地机器人的两个龙头企业，我们都是在很早期就投了。

医美和扫地机器人的案例分享

投资消费中的新变化

朱昂：你前面提到了医美和扫地机器人，我们能否再展开聊聊，先谈谈为什么你在医美龙头一上市就去做了投资？

 季新星  医美行业的需求没有争议，大家都看到不同年龄层的人，都有很大的医美需求，并且对化妆品形成了降维打击，分歧主要在于供给端。大家担心医美龙头公司的收入70%来自玻尿酸一个产品，这种大单品爆款逻辑未必能持续，以及其他竞争对手是否也会做相似的产品。

我们做了很多研究，发现未来三年会继续接近垄断这个市场，至少未来中短期的业绩确定性很强。那么也满足我们选股框架中的条件：需求高速增长，供给接近垄断，属于第一象限的公司。

朱昂：这个医美龙头，大家都觉得好，但买的人没那么多，就是太贵了，甚至今年一度调整很多的时候，许多人也不敢抄底，你怎么看估值的问题？

 季新星  这个公司一上市的时候，估值就很贵。我们在上市之前就已经做了研究，对公司的基本面认知比较深了。通过对公司的前瞻研究，我们判断公司的业绩大概率超出市场预期，那么静态的高估值在之后会被超预期的业绩消化，事实上就没那么贵了。

确实上市之后涨到春节前，估值到了比较夸张的位置，我也开始做了一部分减仓。到了春节前，这个公司股价最大调整了50%。在底部的时候，我每天都在加仓，把之前减仓的部分慢慢都加回来了。即便在底部，许多人也并没有去买这家公司，本质还是对公司的基本面没有那么强的置信度。

我之所以底部会加仓，是看到公司的产品线在扩大，包括针对于颈部的熊猫针、面部的水光针等新品推出，这些产品比原来的玻尿酸更贵。这意味着公司通过结构性调整后，出现变相提价，从侧面也反映了供需关系。在这过程中，会出现量价齐升，那么企业的盈利大概率就会超市场预期。

从公司的产品布局看，公司从一个单品爆款的商业模式，变成一个平台型的公司。管理层也是看重长期，不是冲着短期股价涨一波去做减持的。

对于估值的判断，有一些艺术成分在里面，不能因为估值贵了就对公司一票否决，也不是估值便宜就一定要买。估值贵了确实会压缩公司的预期回报率，但是从基本面的认知出发，看到公司能够持续超预期，那么也还能带来绝对收益。

朱昂：那么我们再聊聊你买的扫地机器人，当时怎么会关注到这家公司的？

 季新星  我们在去年比较早的时候关注到一家国内的扫地机器人企业，当时看到公司推出了一款洗地机新产品。这款产品把吸尘和拖地结合在了一起，属于一个品类的创新，也更符合中国家庭的需求。中国家庭以硬地面为主，不像欧美以地毯为主，所以在吸尘之后还要拖一把地。

我们当时就认为，这个新品类会成为一个爆款，而且初期并没有竞争对手推出类似的产品。即便在去年双十一和今年618这个品类卖得很火爆，也出现了一些模仿者，但是公司依然有70%的市场份额。这意味着，公司会最大程度享受到这个新品类爆发带来的红利，我们也看到了利润的爆发式增长。

朱昂：A股还有另一个做扫地机器人，这两家公司有什么差异吗？

 季新星  另外一家公司我也买了，但持仓很少。这两个公司的差异是：

1）一家公司是针对国内市场，另一家公司是针对海外市场；

2）一家公司的利润率比较低，最初只有个位数，属于重资产模式，生产全部自己来；另一家公司的利润率很高，起步就有20%到30%，属于轻资产模式，生产外包，营销代理。

这两家公司今年在股价表现上也有一些差别。国内市场的爆发，肯定前者是最受益的。而针对海外市场的扫地机器人公司，会受外部环境扰动较多。此外，这个行业的技术迭代比较快，每隔半年就要推出新产品，如果生产完全走外包模式，反映速度就会更慢一些。从这两个角度看，我更喜欢针对国内市场的扫地机器人公司。

善于把握关注度低的Alpha品种

朱昂：在子行业的配置上，你过去在家电上的Alpha很大，但今年并没有配置，整个子行业表现也不太好，能说说怎么规避今年家电行业的问题？

 季新星  家电我也买的，但不是那两家白电龙头。为什么家电没有多配，也和我的投资偏好有关。我一直偏好投资增速较快的成长股。从白电的空调数据来看，过去两年的空调销售数据下滑的，今年上半年的需求去和2019年相比，也是下滑的。作为一个消费品，连续两年销售下滑，意味着量的逻辑到了长期饱和的状态。其次今年需求比较弱的时候，原材料成本又出现了上升，那么白电企业也很难把成本压力转嫁给消费者。

年初的时候，我买的是一个做冰箱的家电企业，这个公司受益于冰箱的消费升级，公司的高端品牌市场份额持续扩张，把海外品牌的市场份额也抢过来了。过去两年，公司并购了一些海外资产，这些资产利润率比较薄。这两年公司的治理结构发生了变化，提高了公司的效率。我们能看到公司的海外市场份额也在提升，利润率又在上升，那么量和价都在往上走，公司具有比较强的Alpha属性。

朱昂：看到你管理的组合中，也有一个市场关注度不高的白酒公司，能谈谈为什么重仓了这个白酒企业？

 季新星  这个公司能我在2020年初就买了，之后受到疫情影响还跌了一波，然后从最低点算到今天也涨了10倍。这个公司不是最主流的白酒企业，但是我还是比较愿意去挖掘一些新标的，不局限在市场关注的主流公司上。

一开始买这个公司，也是看到业绩出现了变化，就去了解业绩释放是什么原因带来的。发现公司在两个层面出现了比较大的变化：

1）公司的股东出现了变化，新的股东进入后，进行了从上而下的人事梳理，管理高端酒的人能力更强了；

2）公司一款高端酒开始出现放量，由于高端酒的毛利率更高，带来了业绩上的量价齐升。这个公司本身也有高端酒的基因，在2011到2012年白酒的牛市中，是后周期表现最牛的品种。

那么到了今年2-3月份，公司的业绩又超预期，不仅高端酒卖得好，中端酒卖得也很好。这和白酒行业出现的细分变化有关。这两年酱香型白酒的需求增长很快，许多做酱香型的白酒都是翻倍增长。公司的产品，带有一些酱香型的感觉，也受益于行业细分口味的趋势。

朱昂：感觉你比较喜欢量价齐升的商业模式？

 季新星  作为一个自下而上选股的基金，我比较喜欢通过模型的拆分，去理解企业业绩增长的来源。显然，如果一个企业在产品端能够出现量价齐升的阶段，肯定是业绩增长比较好的阶段，那么这一类公司确实是我比较偏好的。

朱昂：还有什么有代表性的投资案例吗？

 季新星  那我就谈谈之前在申万菱信投的一些案例吧。2017年是我管理基金的第一个年份，我从1月开始任职做基金经理，管理申万菱信消费增长混合，全年取得了49.34%的收益率，也是排名同类产品的前十。那一年市场分化非常严重，一大半的股票都出现了下跌，表现最好的是白酒板块。那一年我重仓了白酒板块中涨幅很好的一个二线次高端白酒企业，好几个季度都是我第一大重仓股。

这个白酒企业是困境反转的逻辑，最初从公司2016年的年报去翻，看到财务指标出现了明显好转，业绩超市场预期。当时大家对这个公司的关注度比较低，即便财报超预期，股价也没有很强的反应。我就去对公司为什么业绩超预期，进行了深度的研究。

这个公司的产品结构很简单，公司90%收入来自两款产品，一款是次高端定价在400到500的产品，另一款是定价在300左右的普通产品。公司业绩超预期，主要是次高端产品在超预期。细看这个公司的历史，一直有高端酒的基因，也有全国化的基因。很早就在5个省份都有一定的收入体量，不是一个地方酒品牌。我们也当时调研了白酒经销商，发现经销商卖这个公司次高端产品，利润空间比其他几家竞争对手更高。这代表渠道层面有推广这个产品的主动型。

我们再看自上而下的逻辑，2017年民营经济比较好，当时民营企业的商务应酬比较多，大家也比较喜欢喝公司的次高端白酒。再看自上而下的次高端白酒逻辑，这个公司又是最纯粹的，大部分收入都是来自次高端产品，不像有些白酒，既有高端、也有次高端、还有低端酒。

自上而下和自下而上的逻辑一结合，就能看到公司会在2017年出现业绩的反转。于是我就在这一年的年初，重仓了这个白酒企业，获得了比较高的收益。

还有一个案例是一家做儿童OK镜的公司，用彼得•林奇的一句话，在生活中寻找投资线索。2017年的时候，我孩子刚满7岁要读小学。我担心孩子视力不好，去查视力的时候发现他已经有150度的近视。那时候很担心，万一每年视力都退化，到小学毕业就会变成很严重的近视了。于是就在防范儿童近视做了很多的研究，发现了儿童OK镜这个市场。

我发现这个产品是防范近视最有效的产品，没有之一，唯一的缺点就是价格比较贵，妨碍了渗透率的快速提升。再进行更深入的研究，我发现眼睛属于客单价很高的消费行业，价格贵一些问题不是很大，未来渗透率会出现提升。整个行业的需求很好，增速在30%左右。

研究了需求端，我们再研究供给端。这家公司当时刚上市，国内就这一家公司能做，审批的环节很严格。海外也就6-7个品牌，加起来一共没几个牌子。这家公司在OK镜行业中，市场份额是最高的。公司有先发优势、渠道优势、价格优势。那么公司至少能保持和行业一样的增速。

 那时候公司刚上市，静态估值也比较高，我就买了一些一直放在组合里面。回头看，公司确实实现了可持续的高增长，把较高的估值消化掉了，股价在上市以来涨了很多。而且，过去几年股价的涨幅超过了业绩增长，估值出现了拔高，也是因为大家看到了眼镜这个市场的客单价很高，商业模式比较好。

做投资要对新事物保持敏锐度

 朱昂：消费里面既有一些不变的地方，也有一些中长期的变化，如何把握消费投资中的不变和变化？

 季新星  许多人说消费品投资就是拿着很高仓位的白酒躺赢，事实上消费品投资是不能躺赢的。我们看到2016年以来，拿着白酒似乎能躺赢，但是如果是2013年开始拿白酒，甚至可能会下岗。做投资每天都是如履薄冰，需要不断对公司进行跟踪。事后看，白酒中有许多十倍股，但是每天都有各种诱惑，一直拿住不容易。

我自己的观点是，做投资换手率不能特别低，也不能特别高。如果换手率特别低，说明组合并没有变化，基金经理需要观察内部和外部环境的变化，组合要保持一定的新鲜度，基金经理要对外部变化有一定的敏感度，才能优化组合的结构。就像我提到的医美、扫地机器人，都属于消费品中的新鲜事物。我的投资风格，不是买了一批股票就放着不动了。

朱昂：那么这些变化你是如何能抓住的？

 季新星  我对于新上市的公司，会做提前的研究。许多“老标的”，大家都多多少少有些认知，但是对于“新标的”的研究，每个人都是一张白纸，大家站在同一个研究起跑线上。前面提到的医美龙头，我就是上市之前就做了研究，建立自己在“新标的”上的研究优势。

其次，对于年轻人的消费行为要特别重视，年轻人代表着未来消费趋势。我对于年轻人喜欢的消费品类，会格外关注，这里面会诞生未来的大牛股。

朱昂：在组合管理上，你是怎么做的？

 季新星  我自己属于自下而上寻找成长股的基金经理，不会先从自上而下层面决定每一个子行业配置的比例，再去把个股填进去。我的投资是不断翻石头看公司，找到公司后，再根据预期收益率决定买入多少仓位。我的组合上，不会呈现行业配置的特点。

其次，虽然我是做消费品研究出身，但是组合里面非消费品的持仓很多，一直把自己作为一个全市场基金经理进行投资。做了几年投资后，我也在反思一个问题，要在各行各业都建立认知优势是不可能的。大家在细分投资赛道的竞争已经很激烈了，许多消费品基金经理都有一个很强大的团队对投资进行支持。所以我现在把组合收缩到能力圈范围内。我不希望去赚不确定的钱。只有建立认知的品种，才敢在下跌过程中进行加仓。

我的能力圈主要集中在消费领域，医药我也投，也是一些具有消费属性的公司。新能源也投，因为汽车也属于一种消费品。我会比传统的消费品基金经理能力圈稍微广一些。

投资最怕失去学习的意愿

朱昂：如果把你之前在申万菱信的业绩，和现在华夏基金业绩拼接起来，那么2017年以来你可能是消费基金经理中收益率最高的之一，你觉得自己超额收益来源是什么？

 季新星  我觉得自己还算比较勤奋，对新事物保持一定敏感度，也能挖掘到一些大家不怎么关注的新公司吧。我基本上能做到每天的邮件和微信都能看完。现在微信很多，许多人都觉得不太可能，但我基本上能把每天的微信看完。

我自己还是蛮喜欢投资这份工作的，一直比较勤奋的工作。市场上也有许多优秀的投资者，比我做得好很多。我们每天的压力也挺大，如履薄冰做投资。

朱昂：在你的投资生涯中，有什么飞跃点或者突变点吗？

 季新星  也没有特别的飞跃点，只是2019到2020年，我开始有意识的降低换手率，让投资体系变得更加稳定。我当时做过一个业绩回溯，如果每年的组合按照上一年12月31日的持仓不变，收益率会不会比现在更高。我发现，有时候每年换来换去，经常会换错股票。有些调仓做对了，有些调仓做错了。这让我对未来的买入和调仓变得更审慎，换手率降低就会对个股思考更深入，也从那个时候建立了今天的四象限选股框架。

朱昂：如何保持不断进步？

 季新星  我是2009年入行的，也见证了市场的好几轮周期，确实发现许多牛人都是各领风骚好几年，要一直把投资做得很好的人，是极少数的。这里面最大的问题是，过去的成功会形成惯性思维，我们都容易“躺在”过去的思维方式上。把投资放在一个二三十年，甚至三四十年的事业，就不能对过去的成功路径依赖。

我觉得做投资一定不能脱离时代，尽量让自己对新事物保持一定的敏锐度。对于自己错过的牛股，内心也经常会有一些恐惧，害怕自己的知识储备不够。我觉得要保持进步，一定要有学习新东西的意愿。学习新东西，其实会很痛苦，也带有一些反人性。人天然会对陌生的事物有所抵触。我觉得投资最可怕的不是学不会，而是不愿意保持学习。做投资，从电子烟，包括教育，各种互联网巨头，没有什么是躺赢的。最可怕的就是心态上面老了，不愿意学习新东西了。

朱昂：如果不做基金经理，你会做什么？

 季新星  我从来没想过这个问题，我一入行就在买方资产管理公司，做基金经理是我特别喜欢的职业。这个职业具有一定的复利效应，认知能够不断积累。而且，基金经理每天也能学习到新的知识，不像有些工作是不断重复的。可以说，这份职业非常符合我的性格和爱好。